2020年12月19日-20日，2020中国母基金50人论坛在北京举办。本届论坛，由中国科技金融促进会风险投资专业委员会和中国母基金联盟主办，母基金研究中心协办。国务院发展研究中心金融所副所长陈道富在论坛上发表了演讲。母基金研究中心整理出演讲全文，供行业内人士参考交流。图为国务院发展研究中心金融所副所长 陈道富
尊敬的各位来宾，很高兴能够参加这一届论坛。刚才听了几位的讨论深受启发，我想跟大家交流三个最近关注这个行业的时候冒出来的想法。第一个想法是目前我们这个行业到底是太冷了，还是太热了。这个命题其实不应该在这个时点提出来的，因为显而易见，股权投资行业目前正处在于冬天，而且是比较长和冷的寒冬。我们这个行业在2017年的时候达到了一个高点，募资达到了将近1.8万亿，整个行业的发行支数360多支。从2018年开始，募资规模开始持续下降，降到1.3、1.2万亿左右，今年前三季度还没有过万。从募资规模来看，我们行业的冬天还比较冷，处在比较大的调整时期。从另外一个角度来看，我们会发现另外一个比较奇怪的现象，就是我们现在的很多投资估值比较高。可能是由于科创板的原因或者由于我们二级市场比较活跃的原因，现在股权投资的标的，或者说一级市场的估值越来越高。科创板平均市盈率达到了70倍，个别行业，这导致了包括生物医药行业、芯片行业在一级市场投资的时候估值不断被推高，竞争相当激烈，一级市场定价有二级化的倾向。这种竞争格局背后反映的可能是市场对有确定退出渠道的、大家看得清楚价值的行业已经出现了一个比较白热化的争夺，市场过于拥挤。对相对确定性资产的白热化争夺和股权投资行业融资规模和发行支数的下降形成了一个强烈的对比。其实我有时候想，这两个数据的背离，到底是说明我们股权投资行业是处在调整期，还是我们这个行业容纳不了这么多的资金，从事股权投资行业的想象力不够，局限于白马，不得已落入价格竞争，赚得只能是辛苦钱？这个行业发展到了今天，需要重新来看我们的行业的发展。这是我的第一个困惑，我们既要看到募资规模显著下降，越来越困难，二八现象极其明显，行业处在比较艰难的大浪淘沙的调整时刻，另一个方面，我们行业对资产端的争夺是相当激烈的，不断推高估值，两个矛盾的现象是同时发生的。第二个思考的问题，我们现在还需不需要、有多需要这个行业。宏观上的结论是显而易见的，我们非常需要母基金以及股权投资基金等来发挥该有的作用。刚刚召开了五中全会，对“十四五”做了规划。“十四五”期间我国要开启现代化强国建设的新时代，要转向高质量增长。如果我们把规划的战略做梳理，将它们放到资产负债表里，资产方表示我们未来想干的事，把金融放在负债方，作为支撑未来想做的事和战略的资源。把资产方和负债方结合起来看，我们会发现，我们资产方和负债方的缺口还很大，不匹配程度还挺高，股权类、长期性资金仍是缺乏的，政策性资金更是缺口巨大。而且，我们又进入了一个以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的发展阶段，我们也要科技自立自强。所有提出来的这些战略，都需要我们发展现有的这种类似于母基金或者产业基金的基金形式。也就是说，在金融上，我们需要这种既结合我们政府目标，也结合市场运作，能把科技、产业、金融三者融合起来的金融形式。我们缺乏这些带有长期性的、能够理解科技、能够理解产业、能够在股权阶段就可以和我们产业、企业共同成长的资金，我们需要政府引导类的资金。这些对完成“十四五”规划具有相当的重要性。微观上，看到了一些矛盾。很多企业，特别是企业的创立之初，它们的需求和我们VC、PE所能提供的存在显著的不匹配。很多股权投资基金给微观企业带来的可能只是资金，但是现在越来越多微观企业，特别是在技术和市场得到认可后，可能感受到最便宜、最不难弄到的就是资金。创业之初最难的是怎么熬过去所谓的“死亡地带”，突破现在的技术壁垒，怎么样把市场打下来，形成种子然后生根发芽。它们极需要能有专业机构提供能力上的支撑，或者现在较时髦的话，赋能。这时宏观与微观就出现了矛盾。我国宏观上极其需要股权投资行业的发展以支撑高质量增长的国家发展战略，借助这个行业来弥补“想做的事”和“现有金融体系资源供给”之间的缺口。但现实微观操作过程中，微观企业并不是纯粹的缺资金，在现有能力下吸纳资金的能力可能是有限的。企业能力缺乏会表现为资金缺乏，但只是提供资金却不足以实现企业的发展。这里存在巨大的差异和缺口。股权投资行业能够提供的最多的可能是资金，微观企业初期真正需要的是能够给他们提供赋能的科技理解能力、行业定位的战略能力，产业内部的资源整合能力和企业的管理能力等。我国经济处在一个非常重要的转轨和转型阶段，从股权投资行业公布的资金来源数据，也可以发现这种资金来源结构与我国的发展阶段是相适应的。相对于美国股权基金的资金来源主要集中于养老金、慈善捐赠基金等，我国股权基金的资金来源主要集中于企业、资管计划、居民和政府资金，2019年占比分别为54.6%、20.3%、13.5%和9.5%。这种资金来源结构，既反映了我国政府在引导产业基金投向方面发挥特殊作用，我们有很强烈的国家战略意图在里边，有很多国家层面的战略基金，有政府层面的产业基金；也与我国大量企业处于重要转型阶段，我们的产业和企业正处于寻找它的第二增长极时期，即在原有的增长点基础上，寻找并储备新的增长点。也就是说，我国传统产业发展得比较成熟了、甚至说是过剩了，它们除了需要保持原有增长点外，寻找下一个能支撑其增长的高回报领域。在某种程度上，这个阶段就表现为企业作为股权投资基金的最重要资金来源。企业在股权投资行业发挥了非常重要的作用，我们也看到了部分科技企业不断地介入到产业基金中以保持他们的技术创新地位，当然还有其他的逻辑，如构筑技术壁垒等。总之，我们正处在一个宏观上企业要实现转型，产业需要升级，我们需要第二增长极的阶段。微观上企业需要切切实实地得到赋能，需要包括资金等多种要素驱动。宏观需求和微观矛盾反映我们的股权投资行业仍然存在能力错配，还不能完全满足经济转型特别是微观企业现实需求的矛盾。第三，股权投资基金的核心竞争力是什么，是否需要钱？股权投资基金，一方面资产越来越稀缺，另一方面资金来源越来越紧张。资产稀缺，有价值的资产永远是稀缺的，大家普遍看到的资产更是稀缺。当资产价值被大家普遍看到了，这时候竞争的不是投资者的眼光，而是资源争夺能力和管理能力。因而如果看到的只是大家都看到的价值，那么就只能是以价格竞争为主。投资的核心能力，应该是看到大家没有看到的价值，并能引导并最终实现让大家都看见和认可的价值。这包括看见，赋能和呈现。股权投资的资金来源紧张反映了什么？我们经常分析企业融资难、融资贵，可类似分析股权投资基金的资金来源紧张问题。企业融资难融资贵只是表象，融资背后是一种社会合作，难和贵反映企业还没有找到自己的核心价值，还没有获得社会的认可。资金向一个企业的汇集，说明大家看到了这家企业的价值，认可这家企业的价值。现在股权投资基金需要的政策上的一些调整，需要我们重新挖掘新的和母基金或者产业基金投资特点相匹配的资金来源。但股权投资基金在发现企业价值，资金的困难在某种程度上也反映了我们在挖掘基金自身核心竞争力方面，特别是识别企业价值的眼光和赋能方面的不足。我国缺乏股权资金、长期资金，政策类型资金。缺乏的背后是一种信任的不足，社会资本不足。而为什么会信任不足，大家没有用事实证明自己具备发现别人所不能发现价值的能力，没有用事实证明自己能够促使这个价值在这样一个环境下可以很好地成长。并不是所有的人都可以看到这个价值，只有开放的思想才能够发现创新的企业，或者说只有寂静才能感知到寂静，只有自己优秀才可以感知到优秀，这对局外人感知到优秀提出了非常艰巨的任务。产业基金是一个非常重要的节点，要把科技、产业、金融融合起来，这需要跨界，需要融合、需要碰撞，同时还要超越，不能够只是三张皮放在一块，需要融合以后超越自己形成价值判断，只有这样才能够感知到伟大的东西。只有看见伟大才能选出、造就出伟大的企业、未来成长型的企业。因此，要先让自己有优秀、伟大的价值取向，才有可能形成共鸣，才有可能和伟大的企业共同成长。经济是自组织系统，强者恒强，但成为中心成为强者，不是学习和正常过程就能实现的。所有伟大企业的成长过程，都要经过一两个坎，这不是按照财务可以算出来的，背后有信念和信仰，很多时候一两个坎跨过去就成就了伟大的企业。帮忙度过这一两个坎就是我们股权投资或者产业投资真正的价值所在。我最近接触了不少VC和PE的投资者，他们做了一些积极寻找和发现他们认同价值的企业的努力，很多资金来源于我们政府的母基金。我认为母基金在这个领域里是发挥着作用的，也能够在未来继续发挥更大作用。最后，希望在这个宏观上比较冷、在微观项目抢夺上比较激烈的领域，能够在这个碰撞的过程中，把产业、金融、科技融合起来，走进科技、走进产业，先把自己培养成伟大的人，然后能够发现伟大的企业。中国必然能够创造出伟大的企业，股权投资是一个伟大企业的熔炉。我对这个行业充满期待，这个期待需要我国行业涅槃重生，把自己的视野打开，把自己的格局、自己的认知和约束破除掉，这样才可以用新的方式、在新的视野里边找到可以长期共存的价值，能够共同推动中国金融高质量地发展。
